El Banco Nacional Suizo (SNB) empezó a comprar euros de forma masiva, pagándolos con francos nuevos emitidos por el Tesoro de Suiza,
Después de que en el verano del año 2011 el franco suizo, como moneda refugio frente a los riesgos derivados de la crisis financiera y de deuda pública que ahogaba a la eurozona, escalase hasta una cotización paritaria de 1:1 frente al euro, el Banco Nacional Suizo (SNB) empezó a comprar euros de forma masiva, pagándolos con francos nuevos emitidos por el Tesoro de Suiza, al objeto de frenar la apreciación de su moneda, hasta los 1,20 francos por euro, el tope hasta donde permitiría que su divisa fluctuase libremente en el mercado y anunciando su intención de intervenir, comprando tantos euros como fuese preciso para mantener ese nivel.
Y así siguió funcionando hasta que el pasado 15 de enero, el Presidente del Banco Nacional Helvético, Thomas Jordan, anunció que dejaría flotar libremente al franco, devolviéndolo al sistema de tipos de cambio flexibles imperantes en el resto de los países del que había salido tres años antes.
Esta noticia, que cogió desprevenidos a los mercados, hizo que en un breve espacio de tiempo, el franco se apreciase frente al euro cerca de un 30%, pasando a cotizar a 0,86 francos por euro, aunque al final del día la cotización se estabilizó en lo que representaba una revaluación del entorno del 17%, mientras que frente al dólar la apreciación se normalizó en un 16% tras máximos diarios de hasta el 30%.
Durante el período temporal que duró el estado de la semi-intervención del franco, la economía suiza experimentó un moderado crecimiento de su PIB en torno al 1,5% ebntre 2011 y 2014, estimándose, antes de lo ocurrido el 15 de enero, que el mismo podría continuar incrementándose de forma gradual en los próximos años 2015 y 2016. A pesar del contexto de elevación de los salarios reales y de persistencia de los síntomas de deflación que han acompañado a la economía Suiza desde 2012, el crecimiento del consumo doméstico se ha estabilizado en el entorno del 2,2% en los dos últimos ejercicios y el sector exterior ha venido actuando como motor del crecimiento con un buen comportamiento en los años 2013 y 2014, pero a partir de ahora, las exportaciones pueden verse seriamente afectadas por la apreciación del tipo de cambio frente al euro y también frente al dólar, que son las monedas de los países hacia donde se dirigen y de donde provienen, respectivamente, la gran mayoría de las exportaciones y de las importaciones suizas.
Esa satisfactoria trayectoria del sector exterior, donde las exportaciones a la eurozona representan el 50% del total de las mismas, se sustentaba en el hecho de que gracias al tipo intervenido del franco frente al euro, las empresas suizas podían planificar sus inversiones y hacer sus planes de negocio en base a un entorno de expectativas estables acerca del valor de sus ventas nominadas en euros, lo que, en cierta medida, les permitía adecuar sus stocks a las necesidades estimadas de la demanda y con ello mantener ajustado el coste de producción de los bienes destinados a la exportación, con independencia del tipo de cambio frente al euro que, o bien se mantendría constante o si se devaluaba les favorecía, por lo que “solo” debían tener en cuenta las tasas de crecimiento reales de la economía del área euro. Pero la medida adoptada el 15 de enero amenaza ahora con desestabilizar gravemente a la economía suiza como se han apresurado a advertir algunas de las multinacionales más importantes del país, aunque los expertos auguran que si el tipo de cambio se estabiliza finalmente en el entorno de los 1,10 francos por euro, el sector exportador suizo será capaz de aguantar el encarecimiento relativo de sus productos, mitigando los efectos de la repercusión que ello tendrá sobre el conjunto de la economía suiza.
Pero ¿por qué tras más de 3 años de estabilidad cambiaria, de repente la autoridad monetaria suiza ha decidido dejar flotar el franco, consciente como es de los negativos efectos que esta medida puede tener sobre sus exportaciones a la eurozona de las que su economía es altamente dependiente?
Las razones son de dos tipos. Y aunque ambas están estrechamente vinculadas, una es de carácter estrictamente económico y la otra presenta una tipología de índole eminentemente política.
Empezando por la razón económica, el gobierno suizo debía de valorar una decisión que tenía su cara y su cruz, siendo la cruz el ya comentado efecto sobre el sector exterior que se verá dañado por la revaluación, mientras que la cara habría que buscarla en el riesgo asumido por las finanzas del Banco Central de Suiza, tanto ante la fortísima depreciación que el euro estaba registrando frente al dólar -y que, como consecuencia del límite a la apreciación del franco, estaba arrastrando tras de sí a la moneda helvética-, como de las expectativas de que esa devaluación del euro sería todavía más aguda a partir del momento en que se conociese la forma y cuantía de la implantación de una decidida política de relajación monetaria por parte del banco Central Europeo a través de la compra de deuda soberana de los países de la eurozona en la penúltima semana de enero de 2015.
En este sentido, el mantenimiento de la intervención del franco para prevenir apreciaciones más allá de las consideradas tolerables, hicieron que Suiza se convirtiese en un insaciable monstruo financiero devorador de euros y vendedor de francos, viéndose atrapadas ambas monedas en la órbita de atracción derivada de la continuada regulación del SBN de los flujos entre ambas monedas para mantener el objetivo tope de cotización del 1,20 comentado. Como consecuencia, el balance del Banco Central Suizo pasó de tener unas reservas de 90.000 millones de euros en 2011, a tener cerca de 480.000 millones en 2014, cifra que representa un 85% del PIB suizo, lo que convertía a este país en el quinto del mundo por volumen absoluto de reservas después de China, Japón, Arabia Saudí y la eurozona en su conjunto.
Teniendo en cuenta la composición del balance de cualquier Banco Central del mundo, esta ingente cantidad de reservas en euros – una moneda que está depreciándose rápidamente frente al dólar y otras monedas desde diciembre de 2014 y plausiblemente continuará haciéndolo como fruto de la relajación cuantitativa emprendida por el BCE -, suponía que el SBN estaba registrando en su balance pérdidas latentes derivadas de la pérdida de valor tanto de los euros que ya tenía en su balance, como de los que continuamente, y en un proceso sin fin, estaban engrosando el mismo como consecuencia de las compras de euros realizadas por Suiza para mantener el tipo de cambio en el tope de 1,20 francos con euros. El SNB cada vez tenía más euros cuya capacidad adquisitiva para adquirir bienes y servicios nominados en dólares y otras monedas era cada vez menor.
De este modo, al vincular la fluctuación de ambas monedas, Suiza estaba sufriendo una devaluación del franco paralela a la del euro, que se traducía en mayores pérdidas para su balance. Dichas pérdidas latentes se estiman que han podido alcanzar la abultada cifra de 60.000 millones de euros, equivalentes a más de un 10% del PIB suizo.
Para mitigar los negativos efectos sobre sus exportaciones de una apreciación excesiva del franco, principalmente frente al euro y frente al dólar, y tratar de frenar los ataques especulativos contra su moneda, el SNB anunció, en paralelo con la decisión de dejar flotar libremente su moneda, la elevación del tipo de interés que cobraría a los bancos extranjeros por mantener depósitos en francos, desde el 0,25% fijado menos de un mes antes, el 18 de diciembre de 2014, hasta el 0,75% que impuso el 15 de enero de 2015 (en una decisión que se suponía que reduciría el apetito de los inversores por el franco al tener que pagar por mantener sus activos en dicha moneda). Y además, también decidió un reajuste en la horquilla de variabilidad permitida al Libor, ampliándola de entre el -0,75 y – el 0,25% en la que se movía antes del 15 de enero, a entre el -1,25% y – 0,25% actuales, lo que encarecía el coste de los préstamos referenciados al Libor en los mercados interbancarios internacionales, reduciendo la presión sobre la apetencia de endeudarse en francos a préstamos a tipo de interés variable referenciados sobre ese índice.
Así que por el lado económico, Suiza consiguió lo siguiente: a) encarecer el precio de sus exportaciones y reducir el de sus importaciones, lo que conllevaría la ralentización del crecimiento de su PIB y acentuaría las presiones deflacionarias internas como consecuencia de las importaciones más baratas, puesto que el franco se apreció entre el jueves 15 y el viernes 16 alrededor de un 20% frente al euro y en torno de un 15% frente al dólar; b) reducir el riesgo y la cuantía de las pérdidas latentes en el balance del SNB, frenando la depreciación del franco frente al dólar; c) recuperar su soberanía monetaria en un momento crucial, en el que el BCE estaba a punto de anunciar un importante paquete de relajación de su política monetaria, tornándola más acomodaticia, al hilo de lo que, con resultados dispares, ya había hecho anteriormente la Reserva Federal norteamericana y el Banco Central de Japón; d) mientras que al mismo tiempo trataba de pinchar la burbuja inmobiliaria que había ido creciendo sin parar desde el año 2011, pues el mercado inmobiliario suizo es una fuente de atracción de inversores institucionales tanto nacionales como extranjeros, que lo consideran como un activo seguro teniendo en cuenta que menos de un tercio de la población suiza es propietaria de sus viviendas, presentando una de las tasas de propiedad más baja de toda Europa.
Para la Bolsa Suiza, el anuncio de la media de volver a los tipos de cambio flexibles resultó desastrosa, desplomándose un 12% - su mayor bajada en un día desde el año 1989 -, con los valores de algunas de sus grandes multinacionales más representativas cayendo entre el 10% y el 18%. Aunque, simplificadamente, para los inversores extranjeros que tenía invertidos parte de sus activos en el mercado suizo de capitales, las consecuencias fueron dispares, pudiéndose hablar, en términos medios, de que la combinación de la apreciación media del franco de un 17% y de caída de la Bolsa del 12% en una sola sesión (15 de enero de 2015), habría significado una ganancia del 5%, lo que para un solo día de “stress en el trabajo” y “solo por la contemplación pasiva” de lo que ocurre en los mercados cambiarios y de capitales, no está nada mal. A lo que habríamos de añadir la disminución en la rentabilidad del bono suizo a 10 años hasta el -0,75%, con el subsiguiente aumento del precio de los mismos en los mercados secundarios de deuda que ocasionaron pingües beneficios a los tenedores de los mismos que hubiesen optado por venderlos en ese momento. Aunque como veremos, las cosas no son tan sencillas como podrían deducirse de un análisis superfluo en términos de medias aritméticas agregadas.
En cuanto al componente político subyacente en la decisión de dejar flotar libremente al franco, debemos de tener en cuenta que el Banco Nacional Suizo es un banco semi-público que tiene como accionistas institucionales al gobierno federal y a los 26 cantones del país, cuyos presupuestos se nutren, entre otras fuentes, de los dividendos que anualmente distribuye el SBN. Si como en buena lógica financiera, a raíz de la pérdida de valor del balance del SBN, los dividendos a distribuir por éste se reducen, los presupuestos tanto del gobierno federal como de los diferentes cantones se verán disminuidos. Y este dato es de especial relevancia teniendo en cuenta que, para los cantones más pequeños, el peso de dichos dividendos en sus ingresos resultan bastante significativos, obligándoles ser más austeros, con las consecuencias políticas que ello tendría sobre sus electores, y si dichas pérdidas se espera que continúen en el tiempo por la mayor devaluación del euro, se entiende que plausiblemente debió de haber importantes presiones sobre el SBN para que pusiese fin a la hemorragia de pérdidas derivadas de la depreciación que estaba sufriendo el franco frente al dólar y otras monedas.
Obviamente, para el resto de las deprimidas Bolsas europeas, el efecto de la medida de dejar fluctuar el franco resultó positiva, desatando una euforia de expectativas por la previsión de que si el SBN había decidido actuar en ese momento, solo unos días del esperado anuncio de compras masivas de bonos soberanos por parte del Banco Central Europeo, lo había hecho porque “sabía o pensaba con fundamento de causa” que las medidas que iba a adoptar el BCE plausiblemente resultarían todavía más importantes de las descontadas por los mercados, inyectando miles de millones de euros al objeto de cebar el motor del crecimiento económico de la eurozona.
Sin embargo, en el mercado de divisas on-line donde las órdenes de compra-venta se introducen electrónica y automáticamente en función de determinados parámetros para prevenir pérdidas más allá de una determinada cuantía, se lanzaron millones de órdenes de venta de euros que, con el franco apreciándose a gran velocidad, ocasionaron grandes pérdidas a los inversores privados e institucionales a los que no les dio tiempo a reducir sus posiciones en euros y que resultaron multiplicativas para los brokers de divisas, puesto que muchos de sus clientes operan con apalancamientos mínimos de 10 veces el valor de lo que invierten que, en caso de pérdidas, tienen que ser cubiertas por los operadores que solo cuentan como garantía los depósitos de sus clientes por una décima parte de sus inversiones.
Consecuentemente, algunos operadores del mercado de divisas como Alpari quebraron, otros como IG Gron reconocieron pérdidas de 30 millones de libras, mientras que FXCM, el tercer mayor intermediario de divisas del mundo, perdió 195 mm euros y su cotización bursátil se desplomó un 90% por lo que solicitó ser rescatada por Leucadia National, en tanto que el hedge fund Everest Capital tuvo que cerrar uno de sus fondos de inversión de 850 millones de euros por perder todo el dinero invertido por sus clientes, e incluso Bancos tan importantes como Deutch Bank y Barclays reconocieron importantes pérdidas en sus operaciones en divisas.
Adicionalmente, aquellos particulares que tenían hipotecas denominadas en francos suizos y que en el momento de su formalización habían resultado tremendamente atractivas por el abaratamiento del franco y por los reducidos tipos de interés a los que se contrataron, también van a experimentar un importante encarecimiento de las mismas, afectando sobre todo a los ciudadanos de Polonia y Hungría donde las hipotecas para compra de vivienda pueden llegar a estar representado porcentaje del entorno del 50% del total de las existentes, o de otros países que sin llegar a esas cotas, como Austria, Croacia o Eslovenia, también mantienen cifras significativas de préstamos hipotecarios en francos suizos.
Otro tema que resulta de interés es que la decisión adoptada por el gobierno suizo y el ataque que ha supuesto “a través del ángulo muerto” de los mercados de divisas, va a poner de nuevo sobre la mesa el debate de si para los inversores particulares que en estos momentos tienen muy pocas o ninguna alternativa de obtener una confortable rentabilidad para sus ahorros en productos que preserven el principal del capital invertido, es mejor optar por fondos de inversión de gestión pasiva, que tienen unas comisiones reducidas, pero que se mueven en la misma línea y cuantías similares a las imperantes en los mercados, o es preferible elegir fondos de gestión activa que, con unas mayores comisiones, y si el gestor acierta con la adecuada combinación de rentabilidad-riesgo y se mueve rápidamente cambiándola en función de las expectativas de movimientos del mercado, pueden prevenir pérdidas como las resultantes de cambios imprevistos como el que estamos comentando, e incluso obtener elevadas ganancias para sus clientes.
La discusión está servida y como siempre habrá detractores y defensores de cada posición, con la consideración subyacente de que, como se acaba de demostrar, en el mundo de la economía, la historia pasada no suele ser, en épocas de incertidumbre, una buena referencia para predecir comportamientos futuros, por lo que la ciencia económica en poco se distingue a este respecto de la adivinación.
En todo caso y para finalizar, la magnitud real de los desperfectos ocasionados tanto a la economía financiera como a la economía real, resultan todavía desconocidas y solo cuando se recupere la normalidad y el franco suizo se estabilice a su precio de mercado, el ciclón que ha asolado a los mercados pasará y será el momento de hacer el recuento definitivo de bajas, aunque será difícil discernir, sin un adecuado análisis forense, cuales han sido resultado de la decisión suiza y cuales corresponde achacar al resto de factores que están contribuyendo a desestabilizar a la economía mundial.
