Dentro del nuevo paquete de estímulos se incluye la adquisición tanto de bonos de los gobiernos, como de títulos de deuda emitidos por las Instituciones Europeas
Durante la Segunda Guerra Mundial y con el propósito inicial de destruir la línea Maginot que los franceses habían erigido después de la Gran Guerra para defenderse de una posible invasión de sus vecinos alemanes, éstos construyeron el cañón más poderoso de cuantos se habían utilizado hasta entonces en los campos de batalla, al que denominaron “Gustav”, que disparaba proyectiles de 800 mm (es decir balas que tenían un diámetro de 0,8 metros) con una gran precisión de tiro y un alcance de hasta 150 kilómetros, y cuyo estampido se podía escuchar en 15 kilómetros a la redonda,
A pesar de estas virtudes, el “Gustav” (así nombrado por la factoría en la que fue construido) también adolecía de algunos inconvenientes, como el elevado número de personas que se necesitaban para que funcionase, la tremenda dificultad que suponía desplazar una inmensa mole de 1.350 toneladas de peso y 9 pisos de altura - lo que lo hacía totalmente inadecuado para un frente móvil que avanzaba o retrocedía a gran velocidad -, el que solo podía efectuar 4 disparos por hora (eso sí, con una eficacia demoledora), los efectos que a su alrededor causaba el retroceso de un arma de tamaño calibre, y la continua e ingente necesidad de mantenimiento que precisaba para ser plenamente operativo.
El pasado 22 de enero, en medio de una enorme expectativa por parte de los mercados de todo el mundo, cuando aún reverberaban los ecos de la decisión del SNB de dejar la flotar libremente el tipo de cambio del franco suizo y con el telón de fondo de las elecciones griegas, el Banco Central Europeo comunicó la decisión de acometer un importante programa de “flexibilización cuantitativa” que inyectará entre marzo de 2015 y septiembre de 2016, ambos inclusive, 1,14 billones de euros – a razón de 60.000 millones de euros por mes – en la debilitada economía de la eurozona, sacando así de las arcas de los países miembros un “cañón Frankfurt”, con el que espera impulsar el crecimiento y ahuyentar el fantasma de la temida deflación que amenaza con “japonizar” a Europa.
Aún cuando la cuantía de la medida anunciada superó todas las previsiones, hay que tener en cuenta que la misma tan sólo representa alrededor del 7/8% del PIB de los países del área euro, que contrasta con el 25% del PIB (equivalente a 3,8 billones de dólares) que se gastó Estados Unidos desde que hace 6 años emprendió una política semejante, con el 20% del PIB gastados por el Reino Unido desde que inició su programa de compras de activos por valor de 25.000 millones de libras mensuales, o con el 36% del PIB que hasta la fecha han significado las políticas de “relajación cuantitativa” implementadas por el Banco Central de Japón.
Sin embargo, dado que la nueva liquidez es tan solo el principio de un cambio en la estrategia de la máxima autoridad monetaria europea, de prolongarse en el tiempo más allá de la fecha establecida, en términos relativos podría llegar a equipar la suma total de las cantidades aportadas con la de sus homólogos americano y asiático, aunque ello podría interpretarse como un indicio de que la potencia de fuego monetario ahora desplegada puede resultar ineficiente para la consecución de los fines perseguidos.
Dentro del nuevo paquete de estímulos se incluye la adquisición tanto de bonos de los gobiernos, como de títulos de deuda emitidos por las Instituciones Europeas, además de cédulas hipotecarias y otros activos titulizados del sector privado por importe de 13.000 millones de euros que ya estaban incluidos en las compras hasta ahora realizadas, por lo que el importe de las nuevas medidas habría que rebajarlo a la cantidad de unos 50.000 millones de euros mensuales (lo que dejaría el importe total de las nuevas medidas por debajo del billón de euros), requiriéndoles a todos ellos que posean lo que se denomina “grado de inversión” - es decir, que no sean “bonos basura” -, lo que, en principio, dejaría fuera de su alcance a la deuda griega, aunque se contemplan excepciones para el caso de los títulos emitidos por países que se hayan comprometido a ejecutar los programas de austeridad exigidos por la troika.
Adicionalmente, el BCE, al objeto de protegerse del riesgo que suponen los nuevos estímulos, estableció como límites el que no se iba a comprar más de un 33% de activos por emisor, ni más del 25% por emisión, estipulando que el 80% de los activos incluidos en el paquete anunciado debería ser adquirido por los respectivos Bancos Centrales de cada uno de los países emisores, de forma que solo el 20% de los activos susceptibles de adquirirse serían comprados por el BCE, lo que limita a una cuantía total de poco más de 200.000 millones de euros la posible pérdida máxima asumida por el Banco Central Europeo, que es la única, por tanto, que puede ser mutualizada por el conjunto de la eurozona.
Complementariamente, el BCE también ha reducido el tipo de interés de las inyecciones a largo plazo (la denominada TLTRO) y ha mantenido el resto de tipos de interés de referencia para los bancos e instituciones a los que presta apoyos en los niveles en los que ya estaban, prosiguiendo así con la política de tipos de interés bajos (que se sitúan en el 0,05% para los préstamos del BCE a los bancos privados, son del 0,30% para la facilidad marginal de crédito, y mantienen el tipo de intéres negativo del -0,20% para los depósitos en el BCE), que resulta fundamental para abaratar los créditos concedidos por la banca comercial a las familias y a las pymes.
Estas medidas “no convencionales”, aunque con 6 años de retraso respecto a la Reserva Federal, que a estas alturas ya les ha puesto fin, son mayoritariamente bienvenidas a una Europa económicamente comatosa, que precisa de forma acuciante recuperar la confianza de sus consumidores y de sus empresas en que las instituciones comunitarias y nacionales funcionan coordinadamente, que saben lo que están haciendo, y que van a hacer todo lo que sea necesario para “cebar” la bomba del consumo y de la inversión para reactivar el crecimiento.
Y en este sentido, no está de más reseñar algunos de los principales temas traídos a colación por el entonces Presidente de la FED, Ben Bernanke, cuando en una charla titulada “Política Monetaria. Objetivos y Herramientas en un Contexto de Baja Inflación” pronunciada el 15 de octubre de 2010, se dedicó a analizar “las medidas de política monetaria convencionales” que ya se estaban implementando en Estados Unidos y las “no convencionales” todavía, en aquel entonces, por venir, y que justificó en el dual objetivo de la Reserva Federal de mantener la inflación en un entorno compatible con el crecimiento económico y la generación de empleo.
Señalaba Bernanke, que en un contexto de baja inflación, la política monetaria se ve limitada por el hecho de que los tipos de interés nominales no pueden reducirse por debajo de cero (en EE.UU., los tipos para los fondos federales se habían fijado en un rango entre el 0% y el 0,25%), por lo que, aunque las “política monetarias convencionales” que hasta la fecha se habían emprendido en Estados Unidos y en el Reino Unido, parecían haber tenido cierto éxito a la hora de reducir los tipos de interés a largo plazo y estimular la economía, todavía quedaba recorrido para implementar nuevas medidas “no convencionales” (como las que ahora ha lanzado el BCE) que, a su juicio, presentaban dos importantes desafíos.
Uno de ellos era que la sustancial expansión del balance de la FED, que se estaba produciendo como fruto de la expansión monetaria, podía reducir la confianza en la capacidad de ésta para implementar, caso de resultar necesario, un abandono suave de la misma en el momento en que resultase preciso hacerlo, lo que podría conducir a un incremento indeseado de las expectativas de inflación, comprometiendo el objetivo de estabilizarla en la tasa del 2% fijada como objetivo.
El otro es que no había mucha experiencia sobre los efectos colaterales que podrían derivarse de una adquisición tan importante de activos como la que se estaba realizando, lo que convertía en un enorme desafío determinar tanto la cantidad y la senda apropiada de las nuevas y masivas compras de activos que se iban a realizar, como la manera y el momento adecuados para transmitir a los mercados las respuestas de la FED a posibles desviaciones en las consecuencias esperadas de dichas compras, en lo que por entonces podía plantearse como una política de prueba y error.
Todo lo cual aconsejaba proceder con una enorme cautela, lo que llevaba a Bernanke a destacar la importancia del lenguaje utilizado para dar confianza a los mercados y garantizar que los tipos de interés permanecerían bajos todo el tiempo que fuese necesario, incluso más allá de los períodos razonables esperados por los mercados, postulando el diseño de una estrategia de comunicación que tuviese por objetivo transmitir la mayor claridad acerca no solo de los objetivos inicialmente perseguidos con la política monetaria “no convencional” que estaba desarrollando, sino también de sus futuros movimientos en relación con la misma y con otras de corte “no convencional”, así como sobre sus previsiones acerca de la evolución futura de la economía y de las estrategias de política económica en general.
Se entienden por “medidas convencionales” las que afectan a la fijación de tipos de interés por los Bancos Centrales o algunas de las operaciones para facilitar liquidez como las hasta la fecha practicadas por el BCE, mientras que entrarían dentro del abanico de “medidas no convencionales” las anunciadas el pasado mes de enero referentes a la adquisición de bonos de los gobiernos o las facilidades crediticias concedidas a los bancos privados vía la adquisición de determinados activos que figuran en el balance de los mismos y que cuentan con garantías de otros activos bancarios.
La conferencia de Bernanke es una referencia que debería de ser tenida muy en cuenta por el Banco Central Europeo, aunque desde entonces ya se dispone de información para valorar lo que puede haber funcionado y lo que no tanto en EE.UU, como en el Reino Unido, aunque las diferencias subyacentes en el funcionamiento de las máximas instituciones monetarias y las particulares estructuras y reglas de juego del mercado en cada país, notoriamente visibles en el caso de Japón, pueden originar una controversia sobre si los precedentes con los que contamos (bajo el, por algunos expertos, discutido supuesto de que ha conseguido los resultados esperados) son buenos indicadores de lo que puede ocurrir en el futuro en contextos económicos significativamente distintos.
A este respecto hay, al menos, tres grandes diferencias entre Estados Unidos y Europa. La primera de ellas hace referencia a que, en septiembre de 2012, cuando la FED comenzó su política de compra de bonos sin fijar limitaciones temporales a la duración de la misma, la economía norteamericana registraba una tasa anual de inflación positiva del 1,6%, no muy alejada de su objetivo del 2%,; el PIB estaba creciendo aunque fuese moderadamente; y la FED tenía detrás de sí una experiencia de 4 años de decidida “flexibilidad monetaria convencional”. Frente a ello, el BCE solo tiene una limitada experiencia de dos años y medio de timorata “relajación cuantitativa convencional” que va a desarrollar en un contexto de “desinflación” y de preocupante estancamiento económico.
En segundo lugar, el BCE va a operar en un escenario donde solo existe el compromiso de mutualizar el 20% de los riesgos, transmitiendo el mensaje de que está más preocupado por la distribución de las potenciales pérdidas entre los diferentes países, que por hacer que la liquidez que va a insuflar al sistema se traduzca en un mayor consumo y en una mayor inversión. Y este detalle alienta el escepticismo de los que dudan – sobre todo en Alemania - de que se pueda conseguir una estabilización de la inflación de la eurozona compatible con el relanzamiento de la actividad productiva en la misma, haciendo que pueda verse tan solo como una política de ganar tiempo para comprobar si las reformas estructurales en curso en los países periféricos, más las pendientes de realizar en Italia y Francia, y el tirón de la locomotora norteamericana, junto con el impulso al sector exterior derivado de la depreciación del euro y la excepcional coyuntura de un petróleo extraordinariamente barato, arreglan una situación que demandaba una proactividad más decidida por parte de la máxima autoridad monetaria europea teniendo en cuenta las anémicas predicciones de un crecimiento del PIB que no se espera que supere el 1% en este año 2015.
En tercer lugar, frente al objetivo de mantener la inflación controlada en el entorno del 2% que tiene encomendado el Banco Central Europeo, la Reserva Federal tiene como meta la consecución de una senda de crecimiento económico y de empleo compatible con el mantenimiento de una inflación situada también el entorno del 2%.
Todo lo cual determina que, pese a las experiencias anteriores en EE.UU., Gran Bretaña y Japón, la decisión del BCE constituya toda una aventura (cuyos riesgos está por ver si han sido bien calculados), máxime teniendo en cuenta la menor capacidad de maniobra de este, que se enfrenta a la hercúlea tarea de tratar de compatibilizar los intereses de 19 países, cada uno con su propia problemática, que además está sometido a las rigurosas reglas establecidas por la Unión Europea y no quiere desatar una burbuja de activos
El BCE ha decidido actuar cuando todo lo demás ha fracasado y teniendo en cuenta el elevado desempleo, el reducido crecimiento, el entorno de tipos de interés bajo mínimos y el riesgo de incurrir en una deflación que retrasa las decisiones de consumo de las familias y de inversión de las empresas a la espera de que los precios caigan todavía más, adentrando a la economía en un agujero negro del que resultaría muy difícil escapar. La creación de dinero y la compra de activos es una de las últimas balas que le quedaba en la recámara de un cañón que se niega a reemplazar por otras armas diferentes pero menos ortodoxas, por las reticencias de una Alemania reacia a instrumentar cualquier tipo de política económica que suponga transferir, aunque sea temporalmente, recursos de los países con superávit presupuestario y de sus balanzas por cuenta corriente hacia los sedientos países periféricos necesitados de los mismos.
